Статья Гия Вагнера, главного экономиста банка Banque de Luxembourg
В недавно опубликованной статье Альберт Эдвардс, специалист по вопросам стратегии Société Générale, вновь высказал мнение о том, что Standard & Poor’s 500 установит нижнюю границу на уровне 450. 450, не 1450! Раньше я писал о вероятном пересмотре мартовского уровня индекса (670) 2009 г. в ближайшие годы. Эти прогнозы кажутся совершенно абсурдными, если учесть, что сегодняшний индекс S&P 500 составляет 1625. Но можно ли сказать, что они точно не сбудутся?
На следующем графике показано соотношение цены к прибыли на рынке США по версии профессора Роберта Шиллера. Согласно его методу, прибыль, использованная в качестве знаменателя соотношения, — это средняя прибыль за последние 10 лет для компаний, включенных в индекс, а не прибыль за последние 12 месяцев или аналитические оценки на 12 последующих месяцев. Преимущество версии Шиллера в том, что она нормализует использованную прибыль. Таким образом, она не основывается на показателях какого-либо одного удачного или неудачного года. В настоящее время это важно, поскольку коэффициент прибыльности компаний (а значит, и их прибыль) имеют высокие исторические уровни. На графике показано, что во время исторических спадов это соотношение оставалось примерно на уровне 6, а теперь оно равно 23. Возврат к 6 будет означать, что рынок США находится на уровне, прогнозируемом Альбертом Эдвардсом.
Следует признать, что к падению стоимости рынка США до столь низкого уровня стоимости могут привести только чрезвычайные обстоятельства: война, экономическая депрессия или безудержная инфляция. Впрочем, при монетарной политике, проводимой в настоящее время центральными банками, нет уверенности, что некоторые из этих условий не станут актуальными в ближайшие несколько лет. Однако, даже если не рассматривать столь экстремальные сценарии и сопутствующий им чрезвычайно низкий уровень капитализации, очевидно следующее:
— за исключением 1929, 2000 и 2007 гг. объем торгов на рынке США никогда не был столь высок, как сегодня. В трех упомянутых случаях после этого рынок обваливался не менее чем на 40 %;
— долгосрочное среднее значение этого соотношения равно 16. Для возвращения к этому среднему S&P 500 должен упасть до 1100, что означает снижение на 30 %;
Соотношение цены к прибыли для рынка США по Шиллеру
— рынок исторически колебался в пределах фаз, длившихся несколько лет, когда соотношение было выше долгосрочного среднего значения, и более продолжительных фаз с более низким значением. За исключением непродолжительного периода 2009 года капитализация рынка была высокой с середины 1990-х. История фондового рынка говорит о том, что после такого периода переоцененности следует спад. Если предположить, что падения до уровня 6 не будет, соотношение Шиллера должно снизиться примерно до 10–12 (так часто бывало в прошлом), и тогда S&P 500 упадет до 700–850.
Можно возразить, что в примере выше я исходил из предположения о «всех прочих равных условиях». Несомненно, соотношение цены к прибыли может снизиться из-за увеличения знаменателя (прибыли), а не из-за увеличения числителя (цен на акции). Однако не стоит забывать, что в версии Шиллера используются средние значения прибыли за последние 10 лет. Поскольку это среднее значение, оно по определению не предполагает значительных изменений от одного года к другому. Тем не менее, для того чтобы соотношение вернулось к долгосрочному среднему значению 16 без снижения цен на акции, средние значения прибыли за последние десять лет должны повыситься приблизительно на 45 %, с 70 до 100. Важно также отметить, что в данный момент мы говорим о рынке в целом. Однако если разумно предположить, что для таких компаний, как Coca-Cola, прибыль в 2013 году будет значительно выше, чем в 2003 году, и при расчете средней прибыли за 10 лет низкий показатель (прибыль в 2003 году) будет заменен гораздо более высоким (прибыль в 2013 году), такие предположения менее достоверны для всех компаний в целом. И даже в случае с компанией Coca-Cola расчеты показывают, что прибыль в среднем увеличится лишь на 8 %.
Все сказанное выше не означает, что рынок США упадет приблизительно на 50 %. Я имею в виду, что такой спад не исключен, и, что самое главное, стремлюсь показать, что современные сторонники сдержанной стратегии основываются на историческом опыте. Те же, кто ожидает повышения цен, должны объяснить, почему на этот раз все будет иначе и почему принцип «доходы определяются ценой» больше не актуален. Следует также учесть, что в данное время экономические индикаторы снижаются вновь, и, в отличие от периода с 2009 по 2011 гг., рост прибыли больше не наблюдается.
Многие обозреватели полагают, что причина заключается в низком уровне процентных ставок, если учесть, что, манипулируя процентными ставками и искусственно их занижая, органы денежно-кредитного регулирования побуждают инвесторов искать альтернативы инвестициям с фиксированным доходом, в частности покупать ценные бумаги. Поэтому решения об инвестициях не принимаются на основе фундаментальных показателей, и это приводит к искажениям. Несмотря на то, что смягчение денежно-кредитной политики в финансовой сфере вероятно способствует повышению цен на активы, нет доказательств тому, что это как-то влияет на реальную сферу, оказывая стабильный стимулирующий эффект на экономическую деятельность. В целом, инвесторы отвергают возможность значительного падения цен на акции, если центральные банки продолжат вести текущую политику.
Защитная стратегия бесполезна в среде, где цены на акции продолжают расти, несмотря на ухудшение фундаментальных показателей, а умножение стоимости происходит в таком объеме, который в прошлом не свидетельствовал о хороших перспективах получения доходов в ближайшие годы.
В последующие годы, не в последующие недели: высокие цены акций необязательно означают, что они еще какое-то время не будут расти. В действительности важно не забывать, что при нынешнем уровне цен главный риск состоит не в том, чтобы пропустить очередной подъем. Опаснее всего забыть те уроки, которые преподнесла нам история фондовых рынков.
Если Вы хотите стать клиентом Banque de Luxembourg, мы просим Вас связаться с нами по е-майлу info@offshore-pro.info
